Ratingové agentury a finanční krize

Několik let se zabývám investováním na kapitálových trzích, proto mně téma ratingových agentur jako společností na jednu stranu nezávislých, na druhou stranu velice vlivných, zaujalo do té míry, abych napsal na toto téma seminární práci. Ratingové agentury mohly mít na celé finanční krizi svůj podíl chyb a to možná větší, než by se mohlo na první pohled zdát.

Finanční krize

1. Úvod

Na základě toho jsem se rozhodl zkoumat jejich část viny a mým cílem je ověřit důkazy, že došlo k pochybení z jejich stran ve výrazném měřítku.

Co je rating?

Rating je brán jako výsledek analýzy, která určí investiční známku subjektu, a který ji sám požaduje nebo jí po něm požaduje trh s cennými papíry.

Předchází tomu dlouhá příprava ze strany ratingové agentury v podobě důkladné analýzy daného subjektu. Tento subjekt předkládá veškeré své finanční výkazy, hospodářské výsledky, strukturu cenného papíru, podkladové nástroje apod., na základě kterých může agentura při své analýze vycházet. Rating je udáván v písemných symbolech, nikoliv v procentech neschopnosti splácet. Na druhou stranu jde o nezávislý názor agentury a právně se o něj nejde opřít, pokud investice podle této známky vede k ztrátě investora.

Důvod, proč musejí vznikat tato ohodnocení, má praktický význam. Kdykoliv někdo má zájem získat úvěr nebo vydat dluhopisy, cenné papíry apod., nemůže bez ratingu kvalitně a s co největší poptávkou umístit na trh. V zájmu každé společnosti je vydávat takto ohodnocené papíry s co nejvyšším investičním stupněm hodnocení. Vyskytují případy, kde existují ohodnocení vyžádané na základě požadavků investorů či obchodních partnerů.

Hodnocení vydávají globální ratingové agentury a rating se může neustále měnit podle výhledu jednotlivých agentur. Rating bohužel pracuje pouze s odhadem, tudíž neustále dochází k různým zkoumáním a přehodnocováním. Právě kvůli tomu se může rating daného subjektu kdykoli změnit.

Snížení – tzv. downgrade ratingu může situaci na trhu obecně zhoršit a může působit, jako “sebenaplňující proroctví”. Představme si zhoršení ratingu pro některou evropskou zemi z AAA na AA-, následně dochází k okamžitému nárůstu výnosů u dluhopisů. To následně zhorší dlužníkovu pozici na finančních trzích a důsledkem bude zvýšená rizikové prémie a propad ceny dluhopisu.

Neustálé bedlivé sledování může být pro investory důležitou předpovědí z hlediska možného výskytu platební neschopnosti.

Dnes již není možné v případě umístění dluhového cenného papíru soukromou 3 společností učinit jinak, než požádat a zaplatit nějakou z globální ratingových agentur. Nízký rating u vydané obligace může zabránit úspěšnému prodeji a zvýší úrokové náklady emitenta. Ratingová agentura vydává nejprve hodnocení subjektu a od něj se odvíjí přímo určená známka pro obligaci, kterou chce vydat.

3. Základní informace o jednotlivých agenturách

3.1 Moody`s

Ratingová agentura Moody´s byla založena v roce 1914 Johnem Moodym – známým finančníkem a publicistou z Wall Street. Pod jeho vedením byla ve stejném roce zhotovena detailní studie analýzy investic do železnicí, kde použil pouze písemné stupně (Moody`s analyses of railroad investments).

Předtím však důsledkem pádu americké burzy v roce 1907, byl John Moody donucen k ukončení svých podnikatelských aktivit. Vrátil se až v roce 1909 s myšlenkou, že by pro investory zprostředkovával detailní analýzu cenných papírů.

John Moody následně ohodnotil na 1500 obligací od 250 železničních společností ve Spojených státech. Tyto obligace byly ohodnoceny známkami od AAA po C.

Mezi dalšími dvěma hlavními agenturami jí patří zhruba čtyřiceti procentní podíl na trhu. Společnost po celém světě zaměstnává zhruba 4 000 lidí ve 27 státech. Jde o dceřinou společnost Moody`s Corporation. V roce 2001 představila metodu ohodnocení, která je založena na předpokladu, že nadnárodní společnost může mít vyšší rating než země, ze které pochází.

3.2 Standard & Poor’s

Její původ sahá až do roku 1860, kdy Henry Varnum Poor vytvořil první analýzu o železničních společnostech History of Railroads and Canals in the United States. V roce 1868 byla tímto člověkem založena společnost H. V. and H. W. Poor Co. Během velice krátké doby se prodalo na 2500 výtisků této rozsáhlé analýzy.

Pro společnost byl důležitým milníkem rok 1941, kdy došlo ke sloučení Standard .Od roku 1966 je vlastněna mediální společností The McGraw-Hill Companies, Inc. Podílela se též na vzniku nejznámějšího akciového barometru indexu S&P 500. V současné době agentura zaměstnává na 6000 lidí z toho 1500 analytiků. Hlavním sídlem této společnosti je New York.1

3.3 Fitch Ratings

John Knowles Fitch založil ratingovou agenturu Fitch Ratings v roce 1913.

Jde o jednu ze tří částí finančního konglomerátu2 Fitch Group. Druhá Fitch solutions se zabývá finančním poradenstvím a finančními službami a třetí Algoritmics Inc se stará o software pro řízení rizik. Tato agentura má nejmenší tržní podíl z ostatních agentur. Ve světě zaměstnává 2000 pracovníků a má pobočky v 50 zemích.

4. Průvodce hodnocením

Základní rozdělení je tzv. investiční a spekulativní stupeň hodnocení. Subjekty s investičním stupněm jsou považovány za schopné splnit své závazky a mají přijatelnou míru rizika nebo žádné.

Důležité pro investory je správné rozlišení jednotlivých známek a jejich správná interpretace při přijímání rizika v souvislosti s plánovanou investicí. Při udělení ratingu je přidán výhled pro daný subjekt na tzv. negativní3, stabilní a pozitivní.

4.1 Dlouhodobý dluh

Agentura se zabývá posuzováním určitých dluhů společností, firem, místních orgánů a zemí na základě schopnosti dlužníka aktivně splácet. Hledí se zejména na konkurenceschopnost, zárukami a dluhové pojištění.

Hodnocení probíhá po celou dobu splácení s uvážením všech možností v budoucnosti dlužníka. Pravděpodobnost pro nesplacení má indikaci v podobě hodnocení staršího dluhopisu (tzv. senior). Nemá, ale měl by mít souvislost s ekonomickým růstem nebo prosperitou zemí. Pro názornost: stejné úvěrové ohodnocení měla Česká republika a Saudská Arábie v březnu 2008.

Do kategorie tzv. investičního stupně se zařazují ratingy AAA až BBB. Dluhy s ratingy a hodnocením BB, CCC, CC, C se zařazují do tzv. spekulativního s nízkou jistotou splacení úroku a jistiny i přes možnost ochranných prvků v podobě pojištění dluhu.

Stanovení plus (+) nebo mínus (-) dává možnost určit relativní hodnocení v rámci jedné kategorie. Pojmem prašivý dluhopis neboli „junk bond“ agentura označuje dluhopis s vysokými úroky a úvěrovým hodnocením BB+ a níže. Jde o dluhopis s opravdu vysokým výnosem, aby byl pro případné investory atraktivní. Vyvážil případné riziko vyšším výnosem z investice.

4.2 Krátkodobý dluh

Krátkodobý dluh je hodnocení na základě pravděpodobnosti dlužníka splácet s původní splatností do 365 dní. Tento nástroj se používá i pro dlouhodobé ohodnocení, pokud umožňuje splacení dluhu v rámci doby kratší než jeden rok.

Tyto dlouhodobé nástroje mají dvoje ohodnocení pro momentální i dlouhodobou schopnost včasného splacení. Krátkodobé hodnocení obsahuje známky A-1 až D.

Úvěrové hodnocení je úzce spojeno s rozpětím úvěrů a pravděpodobností selhání při splácení. Dluhopisy se spekulativním hodnocením jsou ve velké nelibosti velkých světových investorů a zhoršení hodnocení je pro každého emitenta špatné znamení.

Hodnocení dlouhodobého dluhu podle všech tří agentur:

Hodnocení dlouhodobého dluhu

Krátkodobý dluh pro soukromé společnosti podle všech tří agentur2:
Krátkodobý dluh pro soukromé společnosti

5. Ratingové agentury a finanční krize

Zhruba na začátku 70. let přišly velké investiční banky s metodou tzv. sekuritizace aktiv. Šlo o proces, kdy každé aktivum, které má příjem, můžete roztřídit, zabalit a prodat investorovi. Takto lze získat peníze i bez splácení od dlužníka. Banka následně pak funguje jen jako výběrčí splátky a nikoliv věřitel.

Proces vzniku CDO v podání investičních bank:
Proces vzniko CDO

Při vydání nových cenných papírů vytvořených na základě vývoje na americkém hypotečním trhu došlo k přecenění kvality. Vzhledem k tomu, že investiční banky cítili velkou poptávku po CDO, vyvíjeli tlak na věřitele, aby poskytovali hypotéky, půjčky dlužníkům, kteří nebudou moci v budoucnu splácet. Dále se začaly objevovat případy neporozumění těmto strukturovaným cenným papírům ze strany agentur, ale i přesto byli papíry dále ohodnoceny. Zisk agentur díky těmto procesům nebývale rostl.2

Výnosy ratingových agentur

Tyto finanční instrumenty fungovaly jako „balíčky“ naplněné spotřebitelskými úvěry, hypotečními úvěry, studentskými půjčkami, leasingy aut apod. Tím se stávalo riziko jednotlivých dlužníků více nepřehledné z hlediska množství různých dlužníků. I kdyby měli agentury ohodnotit papíry kvalitně, nemohly by mít nikdy podklady o všech dluzích a jejich možném splácení. Byly udělovány zejména známky AAA.

Existují i CDO, které vznikly napojením na jiné CDO, ale byly ohodnocené původním ratingem, tudíž investor přijímal ve skutečnosti úplně jiné riziko. Takto se AAA rozdávalo tisícům instrumentů od různých bank a finanční konglomerátů.

Nadhodnocení těchto cenných papírů vedlo k nesprávnému pojetí rizika vůči výnosu do investice. Následně se ukázaly tyto papíry jako bezcenné a investoři, kteří mají dovoleno investovat jen do instrumentů s nejvyšším ratingem AAA, započítali brzy vysoké ztráty, i když původně mělo jít o bezrizikové investice.

Čím více udělily AAA známek, tím lepší byly jejich čtvrtletní hospodářské výsledky. Agentury mohly zastavit tuto velkou „párty“ a více dodržovat postupy, nehodnotit tyto produkty apod., ale tím by okamžitě zastavily příliv peněz do riskantních půjček a obligací.

Graf vývoje vzniku CDO obligací

5.1 Pochybení agentury a investiční banky: CDO “Timberwolf”

Obligace zvaná “Timberwolf“ je velký a mediálně známy případ investiční banky Goldman Sachs, která hojně všem doporučovala své CDO s kvalitní známkou od renomované agentury, ale zároveň věděla o skrytém riziku a vsadila si takto na její pokles za zády svých klientů.

Zaměstnanci prodejního oddělení v Goldman Sachs si navzájem mezi sebou psaly emaily, které ukazovaly na pochybnou kvalitu tohoto produktu a jeho nestabilitu. Před klienty ale doporučovali nákup a prezentovali ho jako investiční produkt s vysokým výnosem, ale bez jakéhokoliv rizika.

Výsledkem byli obrovské ztráty investorů do CDO Timberwolf, ale patřičné zisky ze strany investiční i prodejní divize Goldman Sachs, ratingové agentury a několika dobře informovaných fondů.

Mezi takto informované velké klienty bank, patří dodnes velké investiční fondy, které během pádu hypotečního trhu dostávaly interní informace o skutečné kvalitě těchto CDO stejně jako v případě Timberwolfu. Mohly takto snadno sázet proti trhu s hypotékami7. Jmenovat lze zejména fond Johna Paulsona nebo fondy Tricadia a Magnetar. Ty se přímo podílely na vývoji CDO a úzce spolupracovaly s investičními bankami z Wall street a agenturami. Takto dosáhly všechny tři skupiny velké výhody oproti investorům do CDO.

„Celá tato situace mi připomíná dění po splasknutí internetové bubliny,” říká Lita Epsteinová, popularizátorka finančních trhů, autorka knihy Reading Financial Reports for Dummies. „Analytici, kteří dostávali prémie, když jejich investiční banka vyhrála kontrakt na asistenci při primárním úpisu, nadsadili hodnocení u řady internetových firem, které později zbankrotovaly.”3

Také tehdy, vzpomíná Epsteinová, si analytici navzájem posílali maily, kde si říkali pravdu – že se upisují bezcenné, prázdné skořápky.

5.2 Žaloba penzijního fondu na společnost Moody’s

Na podzim 2007 byla podána žaloba na ratingovou společnost Moody’s u soudu ve státu Manhattan. Odborová organizace řidičů Teamsters Local 282 byla utvrzena o tom, že Moody’s nadhodnotila rizika spojená s nestandardními hypotečními úvěry. Fond se snažil uspět s názorem, že v případě udělení hodnocení obligace příliš vysoko, může investor ze své investice do této obligace utrpět značné ztráty.

Portfolio, které měl fond sestaveno na základě doporučení od těchto subjektů, utržilo od počátku hypoteční krize mnohé rány. Právní zástupci tehdy tvrdili u soudu, že Moody’s nedostatečně informovala o střetu zájmu na trzích s horšími hypotékami.

“Moody’s ponechala neúměrně vysoké ratingové známky, než aby je snížila, a reagovala tak na skutečná rizika, která byla spojena s cennými papíry, jejichž hodnota se odvíjela od cen rizikovějších hypoték.”

Pro fond se stalo osudové, že agentura přišla se změnou ohodnocení příliš pozdě. U soudu však penzijní fond se svým tvrzením neuspěl. Nato 11. července agentura snížila hodnocení téměř 400 hypotečních papírů, které vydala v roce 2006.

Následně probíhala revize hodnocení pro dalších 32 cenných papírů s možností daného snížení o celkové částce 5.2 mld. dolarů. Soud vyvrcholil v březnu roku 2011 rozhodnutím, které nedopadlo pro žalobu dobře. Pro nedostatek důkazů byla nakonec agentura Moody’s osvobozena4.

5.3 Standard & Poor´s v Americkém Kongresu

V důsledku zhoršujících se podmínek na trhu s bydlením ve Spojených státech byla na konci září roku 2007 předvolána před americký Kongres ratingová agentura Standard & Poor, aby vysvětlila možný střet zájmů při udělování ohodnocení.

Zástupci agentury tvrdily, že si stojí za výsledky svých analýz a známek, ale provede nápravu ve směru častějšího sledování emitenta, aby se předešlo v budoucnu k možnému pochybení.

Při vyšetřování příčin finanční krize byly předvolány ratingové agentury k soudu a byly obhajovány prominentními právníky. Takto zněly jejich odpovědi během vyšetřování jejich pochybení.

Z výpovědí šéfů agentur před americkou prokuraturou: „Jde pouze o náš subjektivní názor, na který se nelze nikdy spoléhat.“

„Nesdělují trhu hodnotu cenného papíru, nestálost jejich hodnoty nebo vhodnost jako investice.“3,4

Standard & Poor se nakonec podařilo uklidnit politické subjekty ujištěním, že najmou nového auditora a ten zaručí, že analytici této agentury se budou řídit pouze interními směrnicemi a nebude nadále docházet ke střetu zájmů. Dalším krokem bude změna modelů, podle kterých agentura vychází a lepší bdělost nad počtem sjednaných kontraktů se svými klienty.

Dále uvedla, že počet špatných ohodnocení se známkou AAA se vyšplhal pouze na 4,1 % v periodě 30 let.

Kritika dopadla ve stejnou dobu i na konkurenční dvě ratingové agentury. Výslednou dokumentaci o případu si v té době vyžádal i prezident, který v té době byl u konce svého volebního období, George Bush.

6. A co dále následovalo

Realitní trh, který vykazoval od roku 2001 neustávající vzestup, najednou kvůli problému se splácením hypoték v roce 2007 zažil rychlý pád cen nemovitostí. Lidé, kteří přestali být schopní dostát svým závazkům, najednou potřebovali svůj dům prodat a nemohli také splácet své spotřebitelské úvěry a půjčky.

Následoval rychlý konec vydávání nových CDO a začátek stahování investičních bank z hypotečního trhu. Pád jedné z největších investičních bank Lehman Brothers byl jen otázkou času a rating A1 od Moody’s jí příliš nezachránil, stejně jako její akcionáře a věřitele5.

7. Závěr ročníkové práce

Ratingové agentury sehrály při vzniku finanční krize důležitou roli. Tato krize, která započala ve Spojených státech, se postupně přelévala do celého světa. Měla za následek zvýšenou nezaměstnanost a počínající ekonomický propad střední vrstvy společnosti na celém světě.

Přínosem ratingových agentur do světové ekonomiky má být lepší čitelnost rizika v investování. Zejména pro investice do složitých produktů finančního trhu je třeba mít objektivní informace o riziku, které v tomto případě nebyly přesné.

Silné nadhodnocení, ale vedlo k tomu, že investoři přecenili kvalitu, a to by se ve vyspělém a průhledném světě stávat určitě nemělo. Transparentnost je základ pro orientaci na mezinárodních kapitálových trzích s různými druhy aktiv. Záměrné pochybení v cestě lepších zisků nemůže nadále pokračovat. Jestli, nemají být ratingové agentury v budoucnu prudce regulovány, bude se muset jejich fungování a metodika změnit.

Důvodem nesprávného posouzení rizika byl zcela určitě střet zájmů. O mnoho finančních produktů by nejspíš nebyl na trhu zájem a jejich výrobci by se tak nemohli zbavit rizika, které panovalo v jejich účetních knihách. Ratingové agentury to řešily tím, že přivřely oči a prohlubovaly už tak slabou důvěryhodnost finančního systému.

Chyba byla také ve složitosti těchto cenných papírů, ve kterých se mohli vyznat jen jejich tvůrci.

Při vidině vzniklé dluhové krize, která jistě ještě není definitivně za námi, bych navrhoval zrušení světového monopolu, lepší regulaci a zvýšení konkurence v tomto finančním odvětví. Vznikem evropské ratingové agentury by mohlo dojít k celkovému zlepšení slabého konkurenčního prostředí mezi společnostmi. Tato snaha, ale může být brzy podkopána finančními lobby.

V moderním světě financí je potřeba dodržovat vždy vlastní úsudek a neřídit se věcmi, které jsou na trhu zrovna populární jako bylo v roce 2007 investování do CDO.

 

8. Použité zdroje:

8.1 Poznámky pod čarou

1 http://www.standardandpoors.com/home/en/us ; https://www.moodys.com/pages/default_cz.aspx

2 Jílek, Josef: Finanční trhy a investování, Grada Publishing, Praha 2008

3 http://kovanda.blog.tyden.cz/clanky/2956/jak-podvadeji-analytici-a-zpusobuji-financni-krize.html ; Inside job (film)

4 http://www.patria.cz/Zpravodajstvi/1072416/ctk-moodys-v-usa-celi-hromadne-zalobe-pry-nafouklatrh-nemovitosti.html?ctl00_ctl00_ctl00_MainContent_Content_centerColumnPlaceHolder_ActualComments_Contentpgi=2&culture=sk-SK

5 Jílek, Josef : Finanční a komoditní deriváty v praxi, Grada Publishing, Praha 2010

Použité obrázky

Obr. č.1
http://bonddad.blogspot.cz/2010/01/revisionist-history-and-housing-bubble.html

Obr. č.2
http://thismatter.com/money/bonds/types/mortgage-backed-securities-mbs.htm

Obr. č.3
http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2011/2011_IV/box_a_prilohy/z
oi_2011_IV_box_2.html

Obr. č.4
http://www.rba.gov.au/publications/bulletin/2007/nov/1.html

Autorem odborné práce je Kryštof Míšek, student NF VŠE

Doporučujeme také:
Zlato jako bezpečný přístav?
Bankéři a finanční poradci
Vliv dotací Evropské unie na hospodářskou krizi

Napsat komentář

Vaše emailová adresa nebude zveřejněna. Vyžadované informace jsou označeny *